Publiczna emisja papierów dłużnych jako alternatywna forma pozyskania kapitału. Perspektywy, wykorzystanie w zarządzaniu finansami przedsiębiorstwa

Centralna Tabela Ofert S.A. jest instytucją związaną kapitałowo z Giełdą Papierów Wartościowych w Warszawie, największymi polskimi bankami i domami maklerskimi. CeTO S.A. jest unikalną w skali kraju instytucją, gdyż dysponuje licencją na prowadzenie regulowanego rynku pozagiełdowego i jednocześnie może tworzyć platformy elektronicznego obrotu papierami wartościowymi i instrumentami finansowymi, także na rynku nieregulowanym tzn. nie podlegającym Ustawie Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

Centralna Tabela Ofert (CeTO) będąca nieurzędowym rynkiem pozagiełdowym, powstałym w 1996 roku, obecnie prowadzi aktywne działania na rzecz stworzenia elektronicznej platformy obrotu dla wszystkich segmentów rynku finansowego w zakresie papierów dłużnych i ich pochodnych, opartej o najnowsze technologie stosowane na rynkach zagranicznych, obsługującej zarówno rynek publiczny jak i niepubliczny.

Projekt utworzenia scentralizowanego rynku obrotu papierami dłużnymi zakłada uruchomienie obrotu zarówno papierami skarbowymi jak i dłużnymi papierami pozaskarbowymi w formie rynku nieregulowanego i regulowanego (publicznego).

Pierwszym etapem realizacji projektu było uruchomienie 26 kwietnia 2002 roku Elektronicznej Platformy dla Skarbowych Papierów Wartościowych w ramach projektu systemu Dealerów Skarbowych Papierów Wartościowych (DSPW) organizowanego przez Ministerstwo Finansów.

Dlaczego obligacje – zalety emisji

Emisja obligacji jest pewnego rodzaju kredytem jednak nie zaciąganym w banku lecz zaciąganym bezpośrednio u posiadaczy nadwyżek finansowych, bank natomiast, udzielający kredytu, występuje w roli pośrednika gromadzącego nadwyżki finansowe gospodarstw domowych i podmiotów gospodarczych. Udzielając kredytu bank przejmuje ryzyko, za które pobiera odpowiednią marżę. Do marży z tytułu ryzyka dochodzą koszty prowizji, co składa się na to, iż kredyt bankowy może być droższy w porównaniu z emisją obligacji. Emisja obligacji może być więc tańszym źródłem pozyskania kapitału, dodatkowo elastycznym, dopasowanym do potrzeb emitenta.

W ostatnim czasie na rynku pojawiła się nowa grupa potencjalnych nabywców dłużnych papierów pozaskarbowych w postaci inwestorów instytucjonalnych (OFE, TFI, TU), posiadająca ogromne środki do lokowania, co znacznie zwiększa możliwość pozyskania dużej ilości kapitału. W momencie wejścia Polski do Unii Europejskiej, grupa inwestorów instytucjonalnych powiększy się o instytucje zagraniczne.

Należałoby również wziąć pod uwagę fakt, iż już w niedalekiej przyszłości w Polsce, wzorem krajów Unii Europejskiej bądź też USA, pojawi się kolejna grupa inwestorów, w postaci inwestorów indywidualnych. Na rynkach tych stanowią oni znaczną grupę wśród inwestujących.

Emisja obligacji, jak już wcześniej wspomniano, nie wpływa na strukturę kapitału zakładowego, na jego rozwodnienie. Niejednokrotnie akcjonariusze obawiają się utraty kontroli nad spółką, zwłaszcza w przypadku wprowadzenia jej na publiczny rynek kapitałowy. Stąd też emisja obligacji pozwala pozyskać kapitał i zachować strukturę właścicielską przedsiębiorstwa.

Obligacja (bond) – to papier wartościowy emitowany w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia.

Świadczenia wobec obligatariusza mogą mieć charakter pieniężny i niepieniężny.

Obligacje mogą być emitowane poprzez:

  • Publiczne proponowanie nabycia przy wykorzystaniu środków masowego przekazu albo inny sposób, kierując propozycję do więcej niż 300 osób, do którego stosuje się przepisy ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi
  • Proponowanie nabycia w sposób publiczny tzn. kierowanie propozycji do więcej niż 300 osób przy wykorzystaniu środków masowego przekazu, do którego nie stosuje się ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi pod warunkiem, że emitent złoży zawiadomienie na co najmniej 7 dni przed rozpoczęciem emisji. Ten sposób proponowania nabycia może być stosowany wyłącznie dla:
    1. Obligacji wysokonominałowych, tzn. takich których wartość nominalna jednej obligacji wynosi co najmniej 40 000 EURO
    2. Obligacji o terminie realizacji praw krótszym niż 1 rok, opiewających wyłącznie na wierzytelności pieniężne
  • Niepubliczne proponowanie nabycia obligacji (propozycja nabycia kierowana do mniej niż 300 osób).

Przygotowanie spółki do emisji obligacji. Kto może emitować obligacje?

Obligacje mogą więc być emitowane przez wszystkie podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną (spółki akcyjne i spółki z o.o.), a także spółki komandytowo-akcyjne. Decyzja o emisji obligacji przez spółkę komandytowo-akcyjną pozostaje jednak w gestii Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy.

Znaczącym aspektem jest więc to, iż przedsiębiorstwo nie musi być spółką akcyjną, a więc tą najwyższą formą zorganizowania podmiotu gospodarczego, wymagającego najwyższego kapitału zakładowego, aby móc emitować obligacje. Szczególnie ważne jest to dla mniejszych przedsiębiorstw, które właśnie nie osiągnęły tej najwyższej formy zorganizowania. Natomiast właściciele spółek akcyjnych nie chcą pozyskiwać kapitału poprzez np. kolejną emisję akcji, gdyż nie chcą dalszego rozwodnienia kapitału i utraty kontroli nad przedsiębiorstwem, niejednokrotnie zbudowanym od podstaw.

W zależności od tego, kto jest emitentem obligacji – jaki jest charakter emitenta, papiery dłużne dzieli się na:

  • Papiery skarbowe – emitent – Skarb Państwa
  • Obligacje komunalne – emitent – jednostki samorządów terytorialnych
  • Papiery komercyjne – emitent – przedsiębiorstwa krajowe i zagraniczne.

Przygotowanie warunków emisji

Przed podjęciem ostatecznej decyzji o emisji obligacji w drodze uchwały należy opracować i przygotować wstępne warunki emisji dopasowane do planów inwestycyjnych emitenta (spółka, gmina, inna jednostka samorządu terytorialnego) i zapotrzebowania na kapitał.
Niezbędne jest więc przeprowadzenie analiz przedemisyjnych w celu oszacowania:

  • wielkości potrzebnego kapitału
  • czasu, na który kapitał będzie pozyskiwany
  • okresu, w którym emitent będzie w stanie go spłacić
    koszt pozyskania tego kapitału, oraz
  • jak wpłynie ta forma pozyskania kapitału na strukturę kapitałową spółki.

Przygotowanie warunków emisji, dopasowanych do własnych potrzeb, emitent może przeprowadzić we własnym zakresie lub też ich przygotowanie może zlecić firmie zewnętrznej. Firmą tą może być firma zajmująca się doradztwem finansowym i prawnym bądź też firmą tą może być bank lub dom maklerski. Zaletą dwóch pozostałych podmiotów jest to, iż mogą one pełnić zarazem funkcję agenta emisji. Zarówno banki jak i domy maklerskie oferują kompleksową obsługę emisji papierów dłużnych.

Zalety publicznego rynku kapitałowego

Główna zaletą publicznego rynku kapitałowego jest możliwość pozyskania kapitału o dużej wartości, co niejednokrotnie w przypadku emisji niepublicznej, czy też kredytu nie byłoby możliwe. Przeprowadzenie niepublicznej długoterminowej emisji obligacji, zwłaszcza o większej wartości, może okazać się trudne, gdyż organizator emisji może mieć problem ze znalezieniem chętnych na nabycie takich obligacji, ze względu na dłuższy termin zamrażania środków finansowych przez inwestorów i brak płynnego obrotu wtórnego na rynku niepublicznym. Niejednokrotnie bank, pełniący rolę organizatora, również nie może objąć papierów ze względu na swoje ograniczone możliwości.

Ważną zaletą jest możliwość pozyskania długoterminowego kapitału. Emitent swobodnie może oszacować, iż dopiero po X latach będzie w stanie wykupić wyemitowane obligacje, i ustalić odpowiedni czas wykupu. Na publicznym rynku kapitałowym działają inwestorzy, którzy są zainteresowani inwestycjami długoterminowymi, a jednocześnie posiadają oni komfort, iż w przypadku konieczności wyjścia z inwestycji, w łatwy sposób mogą tego dokonać. Jest to niezwykle ważny czynnik dla inwestora.

Rynek publiczny daje więc płynność. Natomiast płynność rynku automatycznie generuje odpowiednią jego głębokość, tzn. zwiększa popyt na papiery dłużne, co jest niezmiernie ważne wobec rosnącej podaży tych papierów w Polsce. Kolejnym ważnym aspektem rynku publicznego jest jego przejrzystość, która daje emitentowi większą wiarygodność w oczach inwestorów, kontrahentów, a także kredytodawców.

W ostatnich latach pojawiła się bardzo znacząca strona popytowa, którą stanowią instytucje takie jak: Otwarte Fundusze Emerytalne, Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych i Towarzystwa Ubezpieczeniowe. Instytucje te, na rynku niepublicznym, nie mogą jednak inwestować w papiery wartościowe przedsiębiorstw, jak i obligacje komunalne, listy zastawne czy też obligacje przychodowe, w sposób nieograniczony. Publiczny rynek kapitałowy zwiększa natomiast bezpieczeństwo inwestycji w papiery wartościowe, dzięki pewnym obowiązkom informacyjnym emitenta, określonym przez prawo.

Dodatkową korzyścią emitenta jest efekt marketingowy. Przedsiębiorstwo staje się rozpoznawalne, jego marka, jego nazwa, codziennie jest zamieszczana w prasie, na łamach gazet pojawiają się artykuły poświęcone firmie, a notowanie na publicznym rynku sprawia, że zwiększa się zainteresowanie inwestorów – w przyszłości coraz łatwiej jest pozyskać kapitał na dalszy rozwój.

Procedura wejścia na publiczny rynek kapitałowy

Złożenie zawiadomienia do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd

Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu publicznego w przypadku, gdy obrót wtórny tymi papierami odbywać się będzie wyłącznie na nieurzędowym rynku pozagiełdowym (CeTO), nie wymaga zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, pod warunkiem, iż emitent złoży zawiadomienie do KPWiG.

Złożenie zawiadomienia powinno nastąpić nie później niż 30 dni przed rozpoczęciem subskrypcji, sprzedaży lub obrotu tymi papierami na rynku. Komisja może jednak wyrazić sprzeciw wobec wprowadzenia danych papierów do publicznego obrotu. Wyrażenie sprzeciwu przez Komisję może nastąpić najpóźniej na 16 dni przed rozpoczęciem subskrypcji, sprzedaży lub obrotu papierami wartościowymi na rynku. W przypadku zgłoszenia sprzeciwu przez Komisję, wprowadzenie danych papierów do obrotu publicznego wymaga uzyskania zgody Komisji.

Umowa z domem maklerskim

Emitent może zawrzeć umowę z domem maklerskim lub bankiem prowadzącym działalność maklerską dotyczącą m.in. pośrednictwa domu maklerskiego lub banku prowadzącego działalność maklerską w złożeniu zawiadomienia do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Wówczas dom maklerski lub też bank prowadzący działalność maklerską składa, w imieniu emitenta, zawiadomienie do KPWiG jak również wszystkie inne potrzebne dokumenty, a także w imieniu emitenta składa wniosek do CeTO (o którym mowa w dalszej części). Umowa z domem maklerskim może dotyczyć wielu innych usług, m.in. przygotowania prospektu emisyjnego, przeprowadzenia publicznej subskrypcji lub sprzedaży papierów wartościowych.

Złożenie wniosku o dopuszczenie do obrotu na regulowanym rynku CeTO

W celu wprowadzenia papierów wartościowych na nieurzędowy rynek regulowany należy złożyć wniosek do spółki prowadzącej rynek o dopuszczenie papierów. Wzór wniosku, Centralna Tabela Ofert przesyła emitentowi, na jego prośbę.

Decyzja o dopuszczeniu do obrotu na regulowanym rynku CeTO

Decyzję o dopuszczeniu papierów do obrotu na rynku CeTO podejmuje Zarząd CeTO, upoważniony w drodze uchwały przez Radę Nadzorczą CeTO S.A. Uchwała o dopuszczeniu papierów do obrotu na rynku podejmowana jest w terminie nie dłuższym niż 6 tygodni od dnia złożenia wniosku. W przypadku gdy Zarząd nie podejmie uchwały w terminie 14 dni od dnia złożenia kompletnego wniosku, uchwałę w tej sprawie podejmuje Rada Nadzorcza CeTO S.A.

Przeprowadzenie publicznej subskrypcji lub sprzedaży papierów dłużnych

Po złożeniu zawiadomienia i nie wyrażeniu sprzeciwu przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd na wprowadzenie papierów do publicznego obrotu, emitent może przeprowadzać publiczną subskrypcję lub publiczną sprzedaż emitowanych papierów dłużnych w wyznaczonym terminie. Termin ten emitent ustala z wybranym agentem emisji na etapie opracowywania warunków emisji. Już wówczas ustalane są wszystkie szczegóły przeprowadzenia publicznej subskrypcji lub sprzedaży, a w tym terminy, które zamieszczane są w prospekcie emisyjnym.

Wybór subemitenta usługowego lub inwestycyjnego

W przypadku emisji nowych papierów wartościowych emitent może zawrzeć umowę z domem maklerskim lub bankiem prowadzącym działalność maklerską o subemisję usługową lub inwestycyjną.

Emitent lub wprowadzający obowiązany jest przed rozpoczęciem subskrypcji lub sprzedaży do niezwłocznego podania do publicznej wiadomości o zawarciu takiej umowy. Zawarcie przez emitenta umowy o subemisję usługową lub inwestycyjną wymaga stosownego upoważnienia w uchwale podjętej przez właściwy organ.

Udostępnienie prospektu emisyjnego do publicznej wiadomości oraz publikacja skrótu prospektu

Przed przeprowadzeniem publicznej subskrypcji lub publicznej sprzedaży lub też rozpoczęciem obrotu papierami na rynku (w przypadku nie przeprowadzania ich publicznej emisji), emitent zobowiązany jest do udostępnienia prospektu emisyjnego do publicznej wiadomości oraz opublikowania jego skrótu.

Termin udostępnienia prospektu i jego skrótu do publicznej wiadomości uzależniony jest od sposobu i trybu wprowadzania papierów wartościowych do publicznego obrotu.

Po zakończeniu subskrypcji emitent ma obowiązek powiadomienia o dojściu emisji do skutku lub też o jej niedojściu do skutku, w formie raportu bieżącego.

Rejestracja papierów w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych

Po złożeniu zawiadomienia do KPWiG i nie wyrażeniu sprzeciwu przez Komisję na wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu publicznego, a w przypadku przeprowadzania publicznej subskrypcji lub sprzedaży po jej przeprowadzeniu, emitent zobowiązany jest do złożenia wniosku do KDPW o uczestnictwo w depozycie papierów wartościowych oraz wniosek o rejestrację papierów w depozycie.

Złożenie wniosku o wprowadzenie papierów dłużnych do obrotu na rynku CeTO

Po podjęciu przez Zarząd CeTO S.A. decyzji o dopuszczeniu do obrotu papierów dłużnych na rynku CeTO i po zarejestrowaniu papierów dłużnych w depozycie, emitent powinien złożyć wniosek o wprowadzenie papierów dłużnych do obrotu na rynek CeTO.

Wprowadzenia papierów na rynek, w drodze uchwały, dokonuje Zarząd w ciągu kilku dni.
Zarząd może wprowadzić papiery wartościowe do obrotu na rynek CeTO w trybie zwykłym lub w trybie publicznej sprzedaży.

Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu na rynku w trybie publicznej sprzedaży

Wprowadzenie do obrotu papierów wartościowych w trybie publicznej sprzedaży następuje na wniosek członka CeTO. Szczegółowe informacje dotyczące przeprowadzenia publicznej sprzedaży zawarte są w Szczegółowych Zasadach Obrotu na Rynku CeTO.

Rynek Instrumentów Dłużnych

Centralna Tabela Ofert S.A. w nowym Regulaminie CeTO (obowiązującym od stycznia 2002 r.) wyodrębniła nowy segment rynku, którym jest Rynek Instrumentów Dłużnych. Przedmiotem obrotu na Rynku Instrumentów Dłużnych mogą być w szczególności obligacje i listy zastawne.

W ramach Rynku Instrumentów Dłużnych wyodrębnia się:

  1. rynek hurtowy obligacji, na którym nominalna wartość jednostki obrotu, nie może być mniejsza niż równowartość w złotych 40.000 EURO.
  2. rynek obligacji, które mogą być przedmiotem obrotu wyłącznie pomiędzy inwestorami kwalifikowanymi.

Obligacje, które zostały wprowadzone do publicznego obrotu na podstawie prospektu emisyjnego skierowanego wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, mogą być przedmiotem obrotu wyłącznie na rynku dedykowanym dla tych inwestorów.

Wprowadzenie papierów dłużnych na Rynek Instrumentów Dłużnych odbywa się na wniosek emitenta. Emitent składając więc wniosek o wprowadzenie papierów powinien wskazać, iż rynkiem notowań ma być Rynek Instrumentów Dłużnych.

Dopuszczenie do obrotu na Rynku Instrumentów Dłużnych

Zarząd CeTO może dopuścić do obrotu na Rynku Instrumentów Dłużnych papiery wartościowe na okaziciela wyemitowane na podstawie obowiązujących ustaw, w których emitenci zobowiązują się do spełnienia na rzecz ich właścicieli określonych świadczeń.

Zarząd CeTO S.A. dopuszczając program instrumentów dłużnych, w uchwale dopuszczeniowej określa maksymalną wartość programu emisji.

Podsumowując procedurę wprowadzenia papierów dłużnych na publiczny nieurzędowy rynek CeTO wraz z przeprowadzeniem publicznej subskrypcji w przybliżeniu można oszacować, iż procedura ta może trwać od 2 do 3 miesięcy.

Autoryzowani doradcy

Autoryzowani doradcy to instytucje wspierające emitentów we wprowadzaniu papierów wartościowych na rynek oraz funkcjonowaniu na rynku. Do zadań autoryzowanych doradców należy w szczególności:

  1. pozyskiwanie nowych emitentów,
  2. podejmowanie czynności faktycznych i prawnych związanych z wprowadzaniem papierów emitenta do obrotu na rynku
  3. doradztwo prawno – finansowe
  4. sporządzanie prospektu emisyjnego
  5. organizowanie emisji papierów wartościowych emitenta
  6. podejmowanie czynności faktycznych i prawnych związany z obrotem papierami wartościowymi emitenta na rynku
  7. wystawianie opinii o kondycji prawno-finansowej emitenta.

Koszty

Koszt kapitału pozyskanego poprzez emisję obligacji określany jest na podstawie tzw. stopy rentowności w okresie pozostającym do wykupu, możliwej do zrealizowania przez obligatariusza. Rentowność w okresie do wykupu jest podawana w skali roku.

Rzeczywisty koszt kapitału dla obligacji jest zwykle niższy niż realizowana stopa zwrotu przez obligatariusza. Związane jest to z faktem, iż po pierwsze – oprocentowanie obligacji stanowi koszt uzyskania przychodów przedsiębiorstwa, a po drugie – emitent dokonując emisji ponosi koszty jej przeprowadzenia. Oprocentowanie obligacji stanowiące koszt finansowy będący kosztem uzyskania przychodów, powoduje obniżenie podstawy (zysku) do opodatkowania. Stąd też rzeczywisty koszt kapitału pozyskanego drogą emisji obligacji to oczekiwana stopa zwrotu przez inwestorów, skorygowana o podatek dochodowy i koszty emisji.

Koszt przeprowadzenia emisji obligacji uwzględnia się w cenie emisyjnej, tzn. cenę emisyjną pomniejsza się o koszt przeprowadzenia emisji. Bardzo często koszty emisji obliczane są procentowo w stosunku do ceny emisyjnej.

Rola ratingu

Agencja ratingowa nadaje obiektywną ocenę ryzyka kredytowego emitenta lub papierów dłużnych, dlatego też rating stanowi ważny aspekt w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez inwestorów, a emitent o wiele łatwiej może uplasować emisję.

Agencja ratingowa nadając rating przeprowadza analizę finansowo-ekonomiczną emitenta, perspektywy jego rozwoju oraz jego otoczenie w jakim działa. Na podstawie tak przeprowadzonej dogłębnej analizy wystawia ocenę.

W Polsce obecnie działa jedna agencja ratingowa, którą jest Fitch Polska S.A. (dawniej CERA S.A. ). Inne znane agencje ratingowe na świecie to: Standard&Poor;’s, Moody’s, Fitch Ratings, który jest głównym udziałowcem kapitałowym Fitch Polska S.A.

Ocena ratingowa nadawana jest przez agencję ratingową każdego roku. Jest ona wyrażona umownymi dla ratingu symbolami. Ratingi dzielone są na długoterminowe i krótkoterminowe.

Marian Osiński

Wycena przedsiębiorstwa celu – kryteria wyboru metody przez inwestora. Metody dochodowe

Ze wszystkich dostępnych technik wycen przedsiębiorstw najczęściej stosowaną przez inwestora branżowego jest wycena przeprowadzana metodą dochodową – DCF. Wycena ta z uwagi na powiązanie wartości przedsiębiorstwa celu z efektywnością prowadzonej przez nie działalności operacyjnej w najpełniejszy sposób oddaje charakter oczekiwań inwestora. Współcześnie coraz większą popularność zdobywa również wycena oparta na analizie tzw. Wolnego inwestycyjnego cash flow.

Podstawą wycen przeprowadzanych przez inwestorów branżowych i funduszowych jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Jest to z jednej strony najbardziej złożona w sensie rachunkowy, ale powszechnie uważana za najdoskonalszą metoda szacowania wartości przedsiębiorstwa celu. Podstawą wyceny jest to oszacowanie bieżącej wartości przyszłych strumieni gotówkowych generowanych przez przedsiębiorstwo.

Pomimo stosowania przez wszystkich inwestorów takiej samej formy wzoru podstawowego inwestorzy z wyceny DCF uzyskują różne wyniki wyceny tego samego przedsiębiorstwa. Różnice wynikają przede wszystkim z:

Rozbieżności metodologicznych w procesie tworzenia projekcji przepływów

Inwestorzy branżowi – Podstawą projekcji przepływów jest estymacja strumieni w oparciu o standardy obowiązujące u nabywcy i ograniczona potencjałem przedsiębiorstwa celu

Inwestorzy funduszowi – Podstawą projekcji przepływów jest estymacja trendów historycznych zmodyfikowana o efekty zmian systemu zarządzania przedsiębiorstwem celem

Inwestorzy finansowi – Podstawą projekcji jest estymacja trendów historycznych z ograniczonymi modyfikacjami o charakterze parametrycznym

Rozbieżności metodologicznych z sposobie ustalania wartości stopy dyskontowej

Inwestorzy branżowi

Punktem odniesienia są stopy procentowe dla długoterminowych papierów wartościowych wolnych od ryzyka

Inwestorzy funduszowi

Punktem odniesienia jest minimalna, gwarantowana inwestorom – uczestnikom funduszu – wewnętrzna stopa zwrotu

Inwestorzy finansowi

Punktem wyjścia jest krańcowy koszt pozyskania kapitału średnioterminowego przez instytucję finansową z rynku

Premia za ryzyko inwestycyjne może mieć różną wartość

Inwestorzy branżowi

Marginalne znaczenie premii – wartości bardzo niskie Inwestorzy funduszowi

Powiązanie wielkości premii z ryzykiem specyficznym projektu – poziom premii średni, powiązany na przykład z poziomem wskaźnika “β” Inwestorzy finansowi

Wskaźnik skrajnie wysoki odpowiadający najwyższemu poziomowi ryzyka przypisywanego działalności inwestycyjnej

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF-discounted cash flow) opiera się na założeniu, że o wycenie firmy przesądza suma dwóch wartości:

  • zaktualizowanej wartości przepływów gotówki (cash flow) z działalności firmy w założonym okresie w przyszłości
  • zaktualizowanej wartości rezydualnej (residual value), czyli wartości przedsiębiorstwa na koniec okresu projekcji przepływów gotówki

Wartość przedsiębiorstwa celu wyznaczana jest wg. wzoru:

gdzie:
W – wartość przedsiębiorstwa
CF – wartość przepływu gotówki z działalności przedsiębiorstwa w pierwszym roku od momentu wyceny
t – długość okresu projekcji
r – stopa dyskontowa
RV – wartość rezydualna

Łukasz W. Gębski

Wycena przedsiębiorstwa celu – kryteria wyboru metody przez inwestora

Podstawowym zadaniem wyceny “przedsiębiorstwa celu” jest dla każdego inwestora podejmującego decyzję o realizacji inwestycji bezpośredniej na rynku fuzji i przejęć kapitałowych jest określenie maksymalnego poziomu ceny, jaką jest on skłonny zapłacić za daną firmę.

W przypadku inwestorów branżowych wartość ta wyznaczana jest jednak najczęściej nie w oparciu o powszechnie stosowane metody wyceny wartości spółek, lecz w wyniku waloryzacji parametrów o charakterze techniczno-rynkowym. Zadaniem sporządzającego wycenę doradcy jest zatem, przede wszystkim, wskazanie optymalnego obszaru wyceny, który jest następnie wykorzystywany w procesie negocjacji.

Wartość przedsiębiorstwa powiązana jest bezpośrednio z istnieniem jego wartości użytkowej, którą wyznacza zdolność majątku do wytwarzania dochodu. Wartość użytkowa przedsiębiorstwa i jego zdolność do pomnażania dochodów, zależy od stopnia zorganizowania jego środków i czynników produkcji, na który bezpośredni wpływ mają składniki niematerialne przedsiębiorstwa.

Wartość przedsiębiorstwa jest także interpretowana jako:

  • wartość księgowa, czyli wartość przedsiębiorstwa wynikająca z zapisów w księgach handlowych
  • wartość likwidacyjna, czyli suma cen możliwych do uzyskania ze sprzedaży poszczególnych składników majątkowych lub całości przedsiębiorstwa
  • wartość odtworzeniowa, czyli suma nakładów finansowych niezbędnych do odtworzenia poszczególnych elementów majątku przedsiębiorstwa na dany moment czasowy
  • wartość zastawna, czyli wartość gwarantująca zabezpieczenie udzielonego kredytu i oszacowana przez bank finansujący
  • wartość dochodowa przedsiębiorstwa, ujęta jako jego zdolność do pomnażania dochodów, zysków w czasie
  • wartość rynkowa, czyli wartość ukształtowana w procesie transakcji dokonywanych na rynku

Z modelowego punktu widzenia sposób podejścia poszczególnych typów inwestorów do zagadnienia wartości “przedsiębiorstwa celu” jest ściśle powiązany z założeniami strategicznymi odnoszącymi się do planowanej transakcji. Przedmiotem zainteresowania inwestora może być:

  • prowadzenie działalności gospodarczej
  • realizacja zysków kapitałowych z inwestycji
  • realizacja zysków ze sprzedaży majątku

Uświadomienie sobie różnic strategicznych w sposobie postrzegania wartości ekonomicznej przedsiębiorstwa przez różnych uczestników rynku fuzji i przejęć kapitałowych prowadzi do wniosku, iż porównywalność wyników wyceny uzyskiwanych różnymi metodami może być zachowana jedynie w ramach jednej – spójnej wewnętrznie – grupy inwestorów oraz, że teoretycznie możliwe jest uzyskanie dwóch różniących się pomiędzy sobą wyników wyceny tego samego przedsiębiorstwa, uzyskanych po przeprowadzeniu jego wyceny tą sama metodą, lecz przez różnych inwestorów.

Podstawowy kryterium wyceny “przedsiębiorstwa celu” przez inwestorów branżowych jest jego zdolność do długookresowego generowania nadwyżek na poziomie wyniku operacyjnego – net operating profit after tax (NOPAT) jest podstawą do obliczania wartości dodanej dla akcjonariuszy (SVA) – i/lub bilansowego. Na zdolność firmy do zachowania określonej dynamiki rozwoju wpływ ma jej potencjał techniczny i technologiczny związany z właściwą organizacją produkcji i systemu zarządzania przedsiębiorstwem, konkurencyjnością wyrobów oraz fachowością zatrudnionej kadry. Dla inwestorów funduszowych i finansowych kluczowym kryterium oceny jest nie bezpośrednia efektywność finansowa działalności lecz przyrost rynkowej wartości przedsiębiorstwa celu, gdyż top on przesądza o możliwości realizacji zysków z działalności inwestycyjnej. Jeszcze inna optyka postrzegania wartości firmy związana jest z realizacją tak zwanych “sępich wykupów”, w których ani zdolność do generowania nadwyżek finansowych, ani przyrost wartości w czasie nie decydują o atrakcyjności inwestycyjnej “przedsiębiorstwa celu”, a jedynie nadwyżka pomiędzy ceną jego nabycia i ceną jaką można uzyskać z wyprzedaży jego majątku.

Stąd też wynika możliwość powstania różnicy pomiędzy wartością rynkową przedsiębiorstwa, a wartością jego majątku. Podstawą rynkowej wyceny przedsiębiorstwa jest szacunek kształtowania się jego wyników ekonomiczno-finansowych w przyszłości. Jednak szacunek ten nie musi w sposób ścisły opierać się na ocenie efektów działalności przedsiębiorstwa w przeszłości, pod warunkiem, że inwestor dysponuje odpowiednią wiedzą i doświadczeniem w prowadzeniu danej formy działalności.

Podstawą wyceny spółki jest jednak nie tylko techniczna znajomość metody, którą posługiwać się będzie dany inwestor. Warunkiem koniecznym jest dokładna analiza wielu przekrojów funkcjonowania “przedsiębiorstwa celu”. Przedmiotem wspólnego zainteresowania wszystkich uczestników rynku fuzji i przejęć kapitałowych jest analiza płynności finansowej. Nawet w przypadku bardzo krótkookresowego horyzontu czasowego zaangażowania ten parametr odgrywa bardzo ważną rolę. Obok oceny płynności finansowej przedsiębiorstwa, istotnym elementem analizy finansowej jest ocena rentowności, która może być wyrażana w odniesieniu do zasobu majątkowego tworzącego przedsiębiorstwo (ROA-rentowność aktywów), zainwestowanego w przedsiębiorstwo kapitału (ROE-rentowność kapitałów własnych, ROI-rentowność kapitału), bądź też strumienia dochodów ze sprzedaży (ROS-rentowność sprzedaży). Z punktu widzenia oceny przyszłej zdolności przedsiębiorstwa do generowania zysku istotne jest wielopłaszczyznowe przeprowadzanie analizy rentowności przy wykorzystaniu różnych typów zysku. Takie podejście pozwala na dokonanie porównań dotyczących źródeł jego powstawania (działalność operacyjna, finansowa, zyski nadzwyczajne) oraz wpływu struktury pasywów na jego wielkość.

Analiz rentowności przedsiębiorstwa zawsze prowadzi do analizy struktury kapitału finansującego działalność gospodarczą. Wzrost konkurencji w gospodarce rynkowej powoduje konieczność powiększania rzeczowych składników majątku przedsiębiorstwa, którego barierą jest często niedostatek kapitałów własnych mogących ten rozwój finansować. Niedobory kapitału mogą być uzupełniane w różny sposób:

  • w drodze dokapitalizowania spółki przez inwestorów
  • w drodze wzrostu zobowiązań
  • w drodze sprzedaży części majątku

Wykorzystanie jako uzupełniającego źródeł finansowania, kapitału obcego wiąże się z wystąpieniem efektu dźwigni finansowej – financial laverage. Efekt dźwigni finansowej związany jest z wzajemnym kształtowaniem się zmian zysku netto na 1 akcję oraz zysku przed opodatkowaniem i zapłaceniem odsetek od kapitału obcego (EBIT), przy danym poziomie stopy zwrotu od zainwestowanego majątku.

Wartość wskaźnika FL pozwala na dokonanie oceny skutków zwiększonego udziału kapitału obcego w strukturze majątkowej, czyli efektów kredytów i pożyczek zaciąganych przez przedsiębiorstwo celem zasilenia kapitału łącznego wykorzystywanego w działaności. Jeśli wysokość odsetek płaconych jako koszt kapitału pożyczkowego jest niższa od zyskowności majątku (zysk netto rośnie szybciej niż EBIT), to przedsiębiorstwo osiąga dodatkowe korzyści, które uwidaczniają się we wzroście rentowności kapitałów własnych. W przeciwnym wypadku dźwignia finansowa przybiera wartość ujemną, prowadząc do obniżenia się tempa wzrostu zysku netto, a tym samym rentowności przedsiębiorstwa.

Warto także nadmienić, iż zjawiska towarzyszące wykorzystaniu dźwigni finansowej traktowane są jako instrument ochrony przed podatkami, gdyż konieczność płacenia odsetek od kapitału obcego (zaliczanych do kosztów), obniża podstawę do opodatkowania podatkiem dochodowym – tarcza podatkowa.

Kd = Koppd * (100 – t)

gdzie:
Kd – koszt długu
Koppd – koszt odsetek przed podatkiem dochodowym (odsetki nominalne)
t – krańcowa stopa podatkowa
(100-t) – tarcza podatkowa

Analiza efektów wykorzystania dźwigni finansowej nie jest jednakowa w różnych grupach inwestorskich. Dla inwestora branżowego interesującym pozostaje praktycznie tylko wykorzystanie tarczy podatkowej, gdyż rentowność kapitałów własnych nie jest traktowana jako pierwszoplanowe kryterium oceny efektywności funkcjonowania. Zdecydowanie natomiast, efekt dźwigni finansowej służy realizacji celów strategicznych pozostałych grup inwestorskich, pozwalając na uzyskanie wyższej stopy wzrostu dla inwestorów funduszowych oraz umożliwiając realizację operacji inwestorom prywatnym. Niejednoznaczna pozostaje interpretacja dźwigni przez inwestorów finansowych, którzy doceniając wzrost efektywności i dyscypliny finansowej związany z jej wykorzystaniem zwracają uwagę na wprost proporcjonalny do zrostu wartości dźwigni wzrost ryzyka finansowego prowadzonej działalności.

Poddając wycenę pewnym regułom i zasadom, którym powinna ona odpowiadać, można uzyskać pewien stopień obiektywizacji wyników wyceny. Przed przystąpieniem do wyceny przedsiębiorstwa musi zostać sformułowany jej cel. Znajomość celu wyceny umożliwia wyceniającemu określenie zakresu wyceny, wybór właściwych metod wyceny, a także ustalenie oczekiwań zainteresowanych stron związanych z wyceną.

Wycena wartości przedsiębiorstwa spełnia wiele funkcji, jednak najczęściej wyróżnia się cztery z nich:

  • funkcja doradcza (decyzyjna)
  • funkcja pośrednicząca (mediacyjna)
  • funkcja uzasadniająca (argumentacyjna)
  • funkcja komunikacyjna (informacyjna)

Najważniejszą z funkcji wyceny jest możliwość wykorzystania jej w procesie analizy przedinwestycyjnej, a następnie w fazie negocjacji jako punktu odniesienia dla wieloprzekrojowych analiz strategicznych. W fazie negocjacji wyniki sporządzonych wycen pozwalają w sposób pozbawiony emocji na wyznaczanie nieprzekraczalnych granic akceptacji warunków narzucanych przez drugą stronę. Pozostałe funkcje wyceny pełnią funkcje uzupełniające jej podstawową rolę.

Podstawą szacowania mogą stać się różne obszary funkcjonowania firmy, w związku z którymi można wyróżnić trzy główne metody podejścia do wyceny wartości “przedsiębiorstwa celu”:

  • podejście od strony aktywów ( majątkowe)
  • podejście od strony zdolności do generowania dochodów (dochodowe)
  • podejście mieszane

Do metod zaliczanych do pierwszej grupy należą:

  • metoda księgowa
  • metoda odtworzeniowa
  • metoda likwidacyjna

W grupie drugiej można wyróżnić dwie podgrupy:

  • metody wyceny wielokrotnej (złożonej), do której należą metody oparte na relacji cen i zysków, oparte na dywidendzie i inne metody mnożnikowe
  • metody wyceny na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych i stosowane w ocenie inwestycji metody dyskontowania nakładów i przychodów

Do grupy trzeciej zaliczane są metody oparte na:

  • wartości netto i reputacji (niemiecka, anglosaksońska i szwajcarska)
  • metoda oparta na aktywach i stopie pomnażania wartości

Łukasz W. Gębski

Giełda Warszawska

Zakup papierów wartościowych jest formą inwestycji. Każdy, kto posiada dochody, podejmuje codziennie decyzje związane z pieniędzmi – czy przeznaczyć je na konsumpcję czy inwestować. Inwestycja może mieć na celu ochronę przed utratą wartości (inflacja), zabezpieczenie na później, bądź przyniesienie zysku – w krótszym lub dłuższym okresie. W zależności od tych czynników wybiera się różne rodzaje inwestycji, gdyż wiążą się one z różnym poziomem ryzyka.

Papiery wartościowe to jedna z wielu form inwestowania – obok nieruchomości, złota, walut, lokat bankowych, dzieł sztuki czy antyków. W zależności od przyjętych strategii, inwestycje w papiery wartościowe mogą mieć bardzo różny poziom ryzyka. Najbezpieczniejsze są obligacje Skarbu Państwa. Ich oprocentowanie odzwierciedla poziom inflacji, a wahania kursów są niewielkie. Obligacje dają niewysoki, ale pewny dochód. Ich dodatkową zaletą jest możliwość odsprzedania w każdej chwili. Wyższe ryzyko, ale i większe możliwości zysku, niosą ze sobą akcje. Akcje kupuje się z nadzieją na zyski kapitałowe (wzrost cen), a także na dywidendę – czyli wypłatę z zysków spółki. Podstawowe ryzyko w przypadku akcji to możliwość spadku ich cen, a w skrajnym przypadku bankructwo spółki, co oznacza całkowitą utratę wartości posiadanych akcji.

Istnieje wiele sposobów (strategii) ograniczania ryzyka. Przede wszystkim przy decyzjach inwestycyjnych należy kierować się informacjami ze spółek tzn. należy śledzić i analizować publikowane wyniki i odpowiednio na nie reagować. Ryzyko można zmniejszać poprzez zróżnicowanie posiadanego portfela akcji – rozkładając kapitał na wiele papierów, wiele spółek z różnych sektorów gospodarki.

Pierwsza giełda papierów wartościowych w Polsce otwarta została w Warszawie 12 maja 1817 roku. Sesje odbywały się w godzinach 12.00 – 13.00. W XIX w. przedmiotem handlu na giełdzie warszawskiej były przede wszystkim weksle i obligacje. Handel akcjami rozwinął się na szerszą skalę w drugiej połowie XIX w. W latach między I a II wojną światową giełdy w Polsce działały na podstawie rozporządzenia Prezydenta o organizacji giełd. Oprócz giełdy warszawskiej istniały także giełdy papierów wartościowych w Katowicach, Krakowie, Lwowie, Łodzi, Poznaniu i Wilnie. Podstawowe znaczenie miała jednak giełda w Warszawie, na której koncentrowało się 90% obrotów. W 1938 r. na warszawskiej giełdzie notowano 130 papierów: obligacje (państwowe, bankowe, municypalne), listy zastawne oraz akcje. Z chwilą wybuchu II wojny światowej giełda w Warszawie została zamknięta. Wprawdzie po roku 1945 podjęto próby reaktywowania działalności giełd w Polsce, jednak ich istnienie było nie do pogodzenia z narzuconym systemem gospodarki centralnie planowanej.

We wrześniu 1989 r. rząd Tadeusza Mazowieckiego rozpoczął program zmiany ustroju i odbudowy gospodarki rynkowej. Głównym motorem zmian strukturalnych była prywatyzacja i rozwój rynku kapitałowego.

W przeciwieństwie do doświadczeń innych krajów, gdzie prywatyzacja prowadzona była w ramach istniejącej już struktury instytucji finansowych, w Polsce – równocześnie z prywatyzacją – konieczne było stworzenie niezbędnej infrastruktury rynku kapitałowego. Pięćdziesięcioletnia przerwa w funkcjonowaniu polskiego rynku kapitałowego stworzyła sytuację pustki prawno – instytucjonalnej. Oznaczało to w praktyce brak doświadczeń i wiedzy fachowej, lecz również ogromne możliwości rozwoju. Rozważając kilka alternatywnych rozwiązań, zdecydowano się na bezpośrednie nawiązanie do wzorców zagranicznych rynków kapitałowych, a więc przeniesienie nowoczesnych rozwiązań regulacji prawnych i organizacyjnych. Obserwowana standaryzacja i globalizacja rynków kapitałowych na świecie nie stwarzała większych szans oryginalnym modelom krajowym. Zaletą takiego wyboru było zdecydowane przyspieszenie procesu i przyjęcie od razu rozwiązań docelowych.

Opracowanie szczegółowych procedur nowoczesnego obrotu giełdowego w okresie zaledwie kilku miesięcy było możliwe dzięki pomocy merytorycznej i finansowej Francji, a konkretnie Spółki Giełd Francuskich (Société de Bourses Françaises) i Centralnego Depozytu SICOVAM. Niezmiernie ważnym elementem powstającego rynku kapitałowego była regulacja prawna, którą należało opracować od początku. Pierwsza wersja projektu ustawy regulującej publiczny obrót papierami wartościowymi została opracowana w lipcu 1990 r. W dniu 22 marca 1991 r. Sejm uchwalił ustawę „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych”. Powstały w ten sposób podstawy prawne głównych instytucji rynku kapitałowego: domów maklerskich, giełdy, funduszy powierniczych, jak również Komisji Papierów Wartościowych jako organu administracji rządowej kontrolującego i promującego rynek papierów wartościowych. W odniesieniu do giełdy ustawa ta określiła, że instytucja ta powinna zapewniać:

– koncentrację podaży i popytu na papiery wartościowe dopuszczone do obrotu giełdowego w celu kształtowania powszechnego kursu,

– bezpieczny i sprawny przebieg transakcji i rozliczeń,

– upowszechnianie jednolitych informacji umożliwiających ocenę aktualnej wartości papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu giełdowego.

W niecały miesiąc po uchwaleniu przez Sejm Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, dnia 12 kwietnia 1991 r., Minister Przekształceń Własnościowych i Minister Finansów reprezentujący Skarb Państwa podpisali akt założycielski Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Cztery dni później, 16 kwietnia odbyła się pierwsza sesja giełdowa z udziałem 7 domów maklerskich, na której notowano akcje 5 spółek. Wpłynęło wówczas 112 zleceń kupna i sprzedaży, a łączny obrót giełdy wyniósł 1.990 zł (2 tys. US$).

Uznanie zastosowanych w Polsce rozwiązań znalazło swój wyraz w przyjęciu w grudniu 1991 roku Giełdy Papierów Wartościowych w poczet członków korespondentów Międzynarodowej Federacji Giełd Papierów Wartościowych (FIBV). W październiku 1994 r. polska giełda została pełnym członkiem tej organizacji, grupującej wszystkie najważniejsze giełdy świata. Zadaniem FIBV jest koordynacja współpracy między giełdami poszczególnych krajów, wprowadzanie nowoczesnych rozwiązań, ujednolicanie standardów i poszerzanie zasięgu transakcji międzynarodowych. Od 1992 r. giełda warszawska jest również członkiem korespondentem Federacji Europejskich Giełd Papierów Wartościowych (FESE).

Giełda realizuje program rozwoju nowego systemu giełdowego. Istniejący system obrotu zostanie zastąpiony przez nowy system komputerowy, umożliwiający przekazywanie na giełdę zleceń z dowolnego miejsca, oraz zawierający moduł obrotu instrumentami pochodnymi. Program Narodowych Funduszy Inwestycyjnych stanowi ważny element rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Fundusze NFI obejmują ponad 500 spółek. Od lipca 1996 roku powszechne świadectwa udziałowe (PŚU) są notowane na giełdzie. W roku 1997 weszły na giełdę pierwsze spółki parterowe programu NFI. Od 12 czerwca 1997 na giełdzie notowane są również akcje samych funduszy. Przepisy obowiązującej od 4 stycznia 1998 r. ustawy „Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi” są zgodne z wymogami OECD i z aktami prawnymi Unii Europejskiej, wprowadzają możliwości pożyczania papierów wartościowych, określają podstawowe zasady zawierania tzw. umów gwarancyjnych. W dniu 21 lutego 1998 r. weszła w życie Ustawa o funduszach inwestycyjnych, która wprowadza podstawy prawne do działania funduszy zamkniętych umożliwiając powstawanie tego typu instytucji.

Reforma polskiego systemu emerytalnego powinna wpłynąć na dalszy rozwój inwestorów instytucjonalnych. W chwili obecnej na polskim rynku działa jedynie kilka otwartych funduszy inwestycyjnych. Prywatyzacja będzie się pogłębiać i przynosić coraz większe efekty finansowe.

Proces prywatyzacji obejmie w ciągu kilku najbliższych lat największe polskie przedsiębiorstwa, takie jak rafinerie, sieci energetyczne, czy największe banki państwowe. Będzie to miało znaczny wpływ na wzrost kapitalizacji giełdy.

Agnieszka Zawada

Warunki uczestnictwa w systemie ERM II

Ważną rolę w dążeniu do wypełnienia kryterium kursowego odegraj ą warunki na jakich polska waluta zostanie przyjęta do systemu ERM II. Chodzi tu oczywiście o ustalenie kursu centralnego, wokół którego kurs złotówki będzie miał jak najbliżej oscylować oraz dopuszczalnych przedziałów wahań, po przekroczeniu których należało będzie podjąć obowiązkowe interwencje, bądź dokonać dewaluacji\rewaluacji waluty, co było by jednoznaczne z niewypełnieniem kryterium kursowego.

Decyzja o ustaleniu danego kursu centralnego jest podejmowana przez wszystkich uczestników systemu ERM II. Jest ona taka istotna, gdyż kurs walutowy będzie wpływał na wzajemną konkurencyjność polskiej gospodarki i gospodarek państw uczestniczących w systemie ERM II oraz na funkcjonowanie systemu ERM II. Dlatego sprawa polityki kursowej została zapisana w Traktacie z Maastricht jako przedmiot wspólnego zainteresowania państw UE[1] [2].

Ustalenie odpowiedniego kursu centralnego jest bardzo istotne, gdyż pociąga za sobą daleko idące konsekwencje w sferze gospodarczej. Następstwem przyjęcia kursu centralnego na zbyt niskim poziomie mogłyby być problemy z wypełnieniem kryterium stabilnego poziomu cen, gdyż wystąpiłaby presja inflacyjna wywołana wzrostem poziomu cen dóbr importowanych. Z kolei sytuacja z przyjęciem zbyt wysokiego kursu złotego oznaczałoby pogorszenie się sytuacji polskich eksporterów, gdyż importerzy polskich towarów odczuli by to poprzez wzrost ich cen. Implikacjami ustalenia zarówno zbyt wysokiego, jak i zbyt niskiego kursu złotówki byłaby także z jednej strony presja rynku na zmianę takiego kursu równoznaczna z niewypełnieniem kryterium, a także wzrost prawdopodobieństwa ataku spekulacyjnego .

Powyższe uwagi są o tyle istotne, że zarówno udział importu jak i eksportu z państwami strefy euro w całokształcie polskiej wymiany handlowej z zagranicą kształtuje się powyżej 50% . W tym kontekście należy także zwrócić uwagę na możliwość wywierania presji przez państwa już uczestniczące w unii walutowej na ustalenie wyższego kursu centralnego celem polepszenia konkurencyjności swoich gospodarek.

Powstaje więc pytanie, na jakim poziomie ustalić kurs centralny? Odpowiedź Europejskiego Banku Centralnego, którą przyj ął i polski, z punktu widzenia powyższych uwag jest trafna. Mianowicie kurs centralny powinien być jak najlepszym przybliżeniem kursu równowagi. Jego oszacowanie zaś powinno brać pod uwagę zarówno kurs rynkowy, tendencje gospodarcze, jak i cały zestaw wskaźników, które pokazywałyby wpływ danego kursu na gospodarkę. Efektem takiego podejścia byłoby przyjęcie kursu zgodnego z fundamentami gospodarki, który pozwoliłby skutecznie przebrnąć przez system ERM II[3] [4].

Po pomyślnym wypełnieniu kryteriów konwergencji, a przed przystąpieniem do strefy euro należy także wyznaczyć ostateczny kurs zamiany złotówek na euro. Kurs ten może bowiem odbiegać od kursu centralnego przyjętego w systemie ERM II. Wszystkie uwagi dotyczące kursu centralnego można przenieść na kurs zamiany, który nieodwracalnie zwiąże złotówkę z euro i będzie podstawą wymiany pieniądza po wejściu Polski do unii walutowej. Jeżeli przystąpienie do sytemu ERM II odbyło by się po wcześniejszym wypełnieniu pozostałych kryteriów zbieżności i osiągnięciu realnej konwergencji jak to zostało zarysowane w pkt. 3.1. oraz uczestnictwo w systemie przebiegałoby bez zakłóceń przyj ęcie za kurs zamiany innego kursu niż kurs centralny wydaje się być bezzasadne. Jeżeli natomiast realna konwergencja i wypełnianie kryteriów następowałoby w czasie minimum dwuletniego pobytu w ERM II należy wtedy oczekiwać także ewolucji kursu równowagi, a zatem i przyj ęcia kursu zamiany odbiegającego od kursu centralnego.

Stan polskiej gospodarki rzutować będzie także na decyzję o szerokości dopuszczalnego pasma wahań w systemie ERM II. Tylko bowiem w sytuacji osiągniętej już wysokiej konwergencji realnej z członkami unii walutowej państwo przystępujące do unii walutowej może liczyć na zwężenie pasma dopuszczalnych wahań kursu waluty w stosunku do standardowo przyjmowanego korytarza +/- 15% kursu centralnego.

W sytuacji osiągniętej realnej konwergencji można by rozważyć wysunięcie wniosku o zawężenie pasma dopuszczalnych wahań np. do poziomu +/- 2,25%. Za taką wielkością przemawiają dotychczasowe raporty Komisji Europejskiej, gdzie przy weryfikacji kryterium właśnie taka wielkość fluktuacji kursu jest brana pod uwagę (przynajmniej po stronie deprecjacyjnej). Jeżeli zatem celem przyświecającym Polsce wstępującej do ERM II byłaby akcesja do unii walutowej to i tak należałoby taki poziom uzyskać. Natomiast korzyścią z takiej decyzji mogłoby być przekonanie rynku o sile polskiej gospodarki oraz możliwość przystąpienia EBC do obowiązkowej nieograniczonej w swej skali interwencji walutowej już na poziomie 2,25% gdyż byłby to kres przedziału wahań. Te dwie kwestie ograniczałyby groźbę ataku spekulacyjnego. Decyzja o podjęciu starań dla uzyskania wąskiego pasma dopuszczalnych wahań wymaga jednak przemyślenia. Obowiązkowa i nieograniczona interwencja EBC nastąpi tylko wtedy jeżeli nie zagrozi to stabilności cen w strefie euro oraz jeżeli członkowie porozumienia ERM II nie zadecydują o zmianie kursu centralnego.

W sytuacji braku osiągnięcia realnej konwergencji szerokie pasmo +/-15% wydaje się być najwłaściwszym. Okres przebywania w systemie ERM II, będzie bowiem czasem niwelowania luki rozwojowej między członkami unii walutowej a Polską m.in. dzięki realizacji pozostałych kryteriów konwergencji oraz napływu funduszy unijnych do kraju, co może przejawiać się aprecjacją kursu walutowego.


[1]     Integracja Polski…, dz. cyt., s. 32.

[2]     A. Ostrwski, Złote na euro? Polska gospodarka w świetle kryteriów konwergencji, [w:] MM Magazyn Przemysłowy nr 4(57) kwiecień 2004, s. 39.

[3]     Portal internetowy Głównego Urzędu Statystycznego: stat.gov.pl, data odczytu 15.03.2006.

[4]     Stanowisko w sprawie polityki Rady Zarządzającej Europejskiego Banku Centralnego dotyczącej zagadnień kursowych w krajach przystępujących, Europejski Bank Centralny, 18 grudnia 2003, s 4 oraz Integracja Polski…., s. 32.

Bezrobocie a stopa bezrobocia

Bezrobocie w województwie warmińsko – mazurskim pod względem stopy bezrobocia osiągnęło najwyższe rozmiary w Polsce i należy do najpoważniejszych problemów regionu. Począwszy od 1998 roku poziom bezrobocia rósł od 119 tys. do ponad 178 tys. w roku 2001 i dopiero w roku 2002 zauważalne są pewne symptomy poprawy – liczba bezrobotnych zmniejszyła się o 1 724 osoby, czyli o 1%. Tendencja spadkowa utrzymała się również w 2003 roku: liczba bezrobotnych wynosiła w końcu grudnia 170 431 osób. Pozytywne tendencje zauważalne są również w obserwacjach zmian stopy bezrobocia.

Tabela. Dynamika wzrostu bezrobocia w województwie warmińsko-mazurskim w latach 1998 – 2003 [1]

31 grudzień Liczba bezrobotnych Wzrost/spadek do poprzedniego roku Wzrost/do 1998 roku % wzrostu/spadku do poprzedniego roku % wzrostu/spadku do poprzedniego roku
1998 119 540 x x x x
1999 142 443 22 903 22 903 19,2 19,2
2000 158 150 15 707 38 610 11,0 32,3
2001 178 353 20 203 58 813 12,8 49,2
2002 176 629 – 1 724 57 089 – 1,0 47,8
2003 170 431 – 6 198 27 988 -3,5 47,7

Sytuacja regionu na tle innych województw przedstawia się następująco:

  • stopa bezrobocia jest wyższa o 10,6 punktu procentowego od średniej krajowej,
  • pod względem stopy bezrobocia (30,6%) warmińsko – mazurskie zajmuje pierwszą pozycję; w następnym w kolejności województwie zachodnio – pomorskim stopa bezrobocia wynosi 28,2% a najniższy wskaźnik notuje się w województwie mazowieckim – 15,1%,
  • liczba bezrobotnych sytuuje województwo na 12 miejscu z 170,4 tys. zarejestrowanych osób.

Spośród 21 powiatowych urzędów pracy, tylko cztery urzędy odnotowują na swoim terenie stopę bezrobocia poniżej wskaźnika wojewódzkiego: elbląski grodzki, iławski, nowomiejski i olsztyński grodzki.

W pięciu powiatach – bartoszyckim, braniewskim,gołdapskim, piskim i węgorzewskim bezrobocie przekracza bardzo wysoki wskaźnik 35%. W pozostałych powiatach bezrobocie waha się od 29 do 35%, co też jest wskaźnikiem wysokim tym bardziej, że w niektórych gminach wskaźnik ten może przekraczać nawet 50%.

Bezrobocie w województwie jest zróżnicowane przestrzennie zarówno pod względem poziomu – od 3 710 osób w powiecie węgorzewskim do 14 588 osób w powiecie ostródzkim, jak i natężenia – od 12,2% w powiecie olsztyńskim grodzkim do 43,1% w powiecie gołdapskim.

Wskaźnik stopy bezrobocia w województwie warmińsko – mazurskim jest najwyższy w kraju i na koniec marca br. wynosił 31,0%. W porównaniu do 2003 roku, stopa bezrobocia jest niższa o 0,7 punktu procentowego .

Wskaźnik stopy bezrobocia w regionie jest półtorakrotnie wyższy niż średni w kraju wynoszący 20,5 %.

W 17 powiatach stopa bezrobocia jest wyższa niż przeciętnie w województwie, z czego w powiatach: bartoszyckim, braniewskim, gołdapskim i węgorzewskim, przekroczyła 40%. Najniższą stopą bezrobocia charakteryzowały się powiaty: olsztyński grodzki – 12,2%, elbląski grodzki – 26,1% oraz powiat iławski – 28,7%.

[1] Gazeta Wyborcza

Systemy kursów walutowych i kryteria ich wyboru

W teorii ekonomii wyróżnia się najczęściej dwa podstawowe reżimy kursowe (kurs płynny i kurs stały) oraz wiele ich odmian czy form pośrednich. Każde z rozwiązań ma zarówno swoje wady jak i zalety. Jedną z prób ich klasyfikacji przedstawia rysunek.

Kurs płynny to rozwiązanie rynkowe zapewniające autonomię polityce pieniężnej. Ponadto kurs płynny pełni rolę automatycznego stabilizatora w odniesieniu do bilansu obrotów bieżących, poprzez swoją aprecjację w warunkach napływu kapitału i deprecjację w wypadku jego odpływu. Zaletą takiego rozwiązania jest także zmniejszenie zainteresowania kredytami w walutach obcych wprowadzając do ich rachunku ekonomicznego w takim przypadku ryzyko kursowe. Powoduje to zmniejszenie kosztów w przypadku ewentualnego kryzysu walutowego. Z drugiej jednak strony ryzyko kursowe powoduje kłopoty w wymianie handlowej z zagranicą. Kurs płynny nie osłania też gospodarki przed absorpcją zakłóceń z zewnątrz np. inflacja kosztowa[1].

Rys. 13 Klasyfikacja systemów kursowych

Źródło: O. Szczepańska, P. Sotomska-Krzysztofik, Reżim kursowy a kryzysy walutowe – czy możliwy jest kryzys walutowy w warunkach kursu płynnego? [w:] „Bank i Kredyt” nr 9 wrzesień 2003, s. 13, schemat 1.

Próbę odpowiedzi na wady systemu kursu płynnego stanowi reżim kursu płynnego kierowanego, w którym kurs walutowy dalej stanowi wynik działania mechanizmu rynkowego, ale bank centralny posiada prawo do interwencji na rynku walutowym. W tym systemie pojawia się jednak niebezpieczeństwo, iż bank centralny, który nie otrzyma należytej niezależności będzie manipulował kursem walutowym w zależności od bieżących potrzeb politycznych[2].

Likwidację ryzyka kursowego mają także zapewnić odmiany stałego kursu walutowego. Jednak one powodowały problemy innego typu. Kurs stały wymaga prowadzenia przez państwo polityki gospodarczej zapewniającej dyscyplinę fiskalną i bezpieczny poziom deficytu obrotów bieżących. Jeżeli inflacja utrzymuje się na poziomie wyższym niż w krajach z którymi prowadzi się wymianę handlową, a wydajność pracy rośnie wolniej realny kurs walutowy ulega aprecjacji. Konsekwencją tego jest pogorszenie opłacalności eksportu i pogorszenie salda handlowego. Władze monetarne muszą więc utrzymywać znaczne rezerwy walutowe, które pozwolą na interwencję na rynku. Jednak w warunkach zliberalizownych przepływów kapitałowych obrona kursu przed atakiem spekulacyjnym jest niezwykle ciężka, a wręcz niemożliwa. Trudno sobie wyobrazić aby państwo zgromadziło rezerwy porównywane do skali kapitału zagranicznego.

Zasadnym staje się w takich okolicznościach pytanie o wybór dla danego kraju odpowiedniej formy reżimu kursowego. Jedną z propozycji doboru kryteriów i warunków jakie muszą one spełnić, aby sprzyjać danemu reżimowi kursowemu prezentuje tabela.

Tab. 7 Kryteria wyboru reżimów kursowych

Źródło: O. Szczepańska, P. Sotomska-Krzysztofik, Reżim kursowy a kryzysy walutowe – czy możliwy jest kryzys walutowy w warunkach kursu płynnego? [w:] „Bank i Kredyt” nr 9 wrzesień 2003, s. 12, Tabela 5.

Z tabeli wynika, że wraz ze wzrostem stopnia zobowiązania państwa do utrzymywania danego kursu walutowego wymagania co do cech charakteryzujących jego gospodarkę także rosną. Państwo posiadające: siłę roboczą charakteryzującą się dużą mobilnością, nieliberalizowane przepływy kapitałowe, zdywersyfikowaną produkcję oraz eksport, elastyczną i wiarygodną politykę fiskalną może dokonać dowolnego wyboru. Także występowanie symetrycznych szoków i posiadanie wysokich rezerw dewizowych w znikomym stopniu ogranicza pole wyboru reżimu kursowego.

Kryteria zawarte w tabeli można by rozszerzyć o takie elementy gospodarek jak: wielkość i udział w gospodarce światowej, znaczenie jako centrum finansowego, stopień innowacyjności oraz stopień elastyczności cen i płac . Gospodarki małe czyli o relatywnie dużym sektorze dóbr podlegających wymianie międzynarodowej, stanowiące centrum finansowe, a więc narażone na przepływy kapitałowe czy gospodarki innowacyjne, których wzrost opiera się na eksporcie powinny wybierać systemy kursów stałych minimalizując ryzyko kursowe. Podobnie sytuacja ma się w przypadku gospodarek o mało elastycznych cenach i płacach, które wolno dostosowują się do zachodzących zmian w tym zmian kursu walutowego.

Standardowe pasmo wahań w systemie ERM II wynosi +/- 15%, jednak przy weryfikacji kryterium kursowego Komisja Europejska przyjmuje mniejszą tolerancję dla deprecjacji waluty często punktem odniesienia jest poziom 2,25%. Takie ustawienie pasma wahań dawało by szeroki przedział dla aprecjacji i wąski dla deprecjacji. Na podstawie wcześniejszy rozważań można określić cechy gospodarki spójne z takim reżimem kursowym. Będą to:

  • niska inflacja,
  • wysoki poziom rezerw dewizowych,
  • niska liberalizacja przepływów kapitałowych,
  • wysoka dywersyfikacja produkcji i eksportu,
  • wysoka otwartość rynku i integracja handlu zagranicznego,
  • brak występowania asymetrycznych szoków realnych,
  • wysoka elastyczność cen i płac.

[1]     O. Szczepańska, P. Sotomska-Krzysztofik, Reżim kursowy a kryzysy walutowe – czy możliwy jest kryzys walutowy w warunkach kursu płynnego? [w:] „Bank i Kredyt” wrzesień 2OO3, s. 11.

[2]     S. Bukowski, Stabilizacja kursu walutowego w Europejskim Mechanizmie Kursowym II (ERM II) i jej konsekwencje makroekonomiczne w świetle teorii. Wnioski dla Polski., Portal internetowy Instytutu Ekonomii Uniwersytetu Łódzkiego: ke.uni.lodz.pl, data odczytu 7.12.2005.

Wprowadzenie do problematyki bezrobocia a uwarunkowania dotyczące transformacji ustrojowej

praca magisterska z zeszłego wieku

W krajach o gospodarce rynkowej i długotrwałej historii bezrobocia, zidentyfikowanie jego roli , znaczenia i skutków nie nastręcza wielu trudności. Nie jest to jednak tak oczywiste w krajach, w których tworzone są dopiero podstawy gospodarki rynkowej i w których bezrobocie traktowane było jako problem teoretyczny, mimo że występowało w formie utajonej.

W okresie zachodzących przemian gospodarczo-ustrojowych, z różnych względów, w sposób dotkliwy doświadcza skutków tego problemu polskie społeczeństwo.

Rok 1989, w których zainicjowano przemiany ustrojowe, przyniósł obok pozytywnych procesów jak pobudzenie aktywności gospodarczej obywateli, również zjawiska negatywne. Należą do nich: wzrost przestępczości, włamania, przemyt alkoholu i papierosów, prostytucja, fałszowanie i „pranie brudnych pieniędzy”. Wszystkie te formy przestępczej działalności mają taką skalę skutków gospodarczych, że pojawił się nowy termin „szara strefa”.

Międzynarodowe obserwacje i studia tego zjawiska ujawniły, że zwykle sprzyja ono ożywieniu gospodarczemu, pobudzeniu inicjatyw, powstaniu wielkich kapitałów, które stopniowo ujawniają się, legalizują i dają początek wielkim z czasem szacownym, firmom lub spółką.

Przemiany ustrojowe i gospodarcze, będące wynikiem obrad „Okrągłego Stołu” i przejęciem władzy przez obóz solidarnościowy, wprowadzenie gospodarki rynkowej w miejsce gospodarki centralnie kierowanej, zainicjowały regres w gospodarce, nie przygotowanej na tak drastyczne zmiany.

Przedsiębiorstwa państwowe, które dominowały w gospodarce kraju, w zderzeniu z nową rzeczywistością, powiększanym o koszty inflacji drogim kredytem, wzrastającym importem dóbr i usług, zaostrzających się walką o klienta, zupełnie nie dawały sobie rady. Przedsiębiorstwa przestają regulować swe zobowiązania. Prowadzi to do gwałtownego spadku inwestycji, powodując kryzys całego przemysłu ciężkiego, w tym energetyki, górnictwa, hutnictwa. Najpierw upada przemysł zbrojeniowy, za nim ogranicza produkcję przemysł samochodowy, kolej. Efektem były masowe zwolnienia pracowników, a nie rzadko upadek całych przedsiębiorstw.

Od 1991 roku następuje dramatyczne pogorszenie sytuacji materialnej służby zdrowia, oświaty, nauki, pracowników kultury, wojska i policji. Postępuje zubożenie podstawowych warstw społecznych, robotników, chłopów, pracowników strefy budżetowej, emerytów, rencistów. Sytuacja ulega zasadniczej poprawie dopiero wtedy, gdy rozpoczyna się, w 1992 roku i nabiera rozpędu prywatyzacja przedsiębiorstw państwowych. Prywatyzacja spowodowała głębokie zmiany ustrojowe, polityczne, gospodarcze i społeczne.1

_______________

1 Ekspansja gospodarcza Polski końca XX wieku. Praca zbiorowa pod redakcją naukową Zdzisława Helllwniga

Stopień realizacji przez Polskę pieniężnych kryteriów zbieżności

Kryterium kursu walutowego

W przeciwieństwie do poprzednio omówionego kryterium kursu walutowego nie zostało jednoznacznie określone. Użycie takich określeń jak „normalne granice wahań”, „bez poważnych napięć” i „co najmniej dwa lata” w sformułowaniu wymogów tego kryterium powoduje, że podjęcie decyzji czy zostało ono wypełnione czy też nie staje się arbitralnym werdyktem Komisji Europejskiej.

Weryfikacja tego czy Polska hipotetycznie mogłaby wypełnić kryterium kursu walutowego w dniu 31 grudnia 2005 roku odbędzie się więc przy dwóch założeniach:

  • za kurs centralny przyjęty zostanie środek amplitudy wahań kursu EUR/PLN w okresie 1 stycznia 2004 – 31 grudnia 2005 stanowiący 4,37 zł;
  • dopuszczalny przedział wahań zostanie przyj ęty na podstawie standardowo przyjmowanego +/- 15%, a więc jego granice wyznaczać będą poziomy 5,02 i 3,71 zł.

Należy zauważyć, że rozważania te maj ą charakter czysto teoretyczny, gdyż ustalenie kursu centralnego odbywa się w drodze negocjacji, a samo kształtowanie się kursu nie będzie już swobodne. Narodowy Bank Polski będzie starał się swoj ą polityką tak wpływać na kurs aby ten utrzymywał się jak najbliżej parytetu centralnego, a w przypadku groźby przekroczenia granic przedziału dopuszczalnych wahań wraz z Europejskim Bankiem Centralnym może dokonać interwencji na rynku walutowym.

Rys. 12 Dzienne kursy EUR/PLN w latach 2004 i 2005 oraz środek amplitudy wahań i jego 15% odchylenia

Z rysunku widać, że kurs złotówki przez ostatnie dwa lata utrzymywałby się w ustalonym przedziale wahań. Z dotychczasowych publikacji Raportów konwergencji wynika jednak, że samo utrzymanie waluty w systemie ERM II nie wystarcza dla otrzymania pozytywnej opinii Komisji Europejskiej o wypełnieniu przez dane państwo kryterium stabilności kursu walutowego. KE dopuszcza mniejszą tolerancję dla deprecjacji waluty niż jej aprecjacji i często przyjmuje dla niej poziom 2,25%. Oznaczało by to, że dla tak ustalonego kursu centralnego Komisja Europejska nie wydałaby pozytywnej opinii.

W momencie weryfikacji wypełniania kryterium kursu walutowego, można starać się, o to aby pod uwagę wzięto także okres przed przystąpieniem do ERM II. Na rysunku widać, iż po wyraźnym trendzie spadkowym do kwietnia 2005 kurs złotówki waha się wokół poziomu 4 zł o +/- 0,2 zł co stanowi +/-5%.